房地產(chǎn)一頭連著經(jīng)濟(jì)，一頭連著民生，在我國實體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成中占據(jù)著舉足輕重的地位。今年以來，在政策的持續(xù)向松調(diào)整利好下，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出階段性復(fù)蘇態(tài)勢。但受行業(yè)自身發(fā)展規(guī)律和社會財富配置調(diào)整的綜合作用，預(yù)計中長期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)總體增長減速，步入相對平穩(wěn)的發(fā)展階段。
    政策環(huán)境寬松為樓市穩(wěn)定回升創(chuàng)造條件
    1.貨幣政策和財政政策提供流動性支撐
    今年以來，我國在總體上保持穩(wěn)健偏松的貨幣政策和適度積極的財政政策，為房地產(chǎn)行業(yè)提供了充足的流動性支撐。從貨幣政策看，2014年11月起的五次降息、四次降準(zhǔn)為市場注入了較強(qiáng)的流動性，同時商業(yè)銀行存貸比考核指標(biāo)淡化也在一定程度上釋放了銀行信貸的投放空間，M2增速已連續(xù)三個月回升。去年以來，積極財政政策的力度加大，赤字率由2.3%擴(kuò)大至2.6%；下半年可用資金明顯增多。房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型行業(yè)，將從中直接受益。
    從開發(fā)商的角度看，寬松的資金環(huán)境有利于降低上游開發(fā)融資難度，在行業(yè)整體利潤率下行階段緩解開發(fā)企業(yè)資金鏈壓力，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金于年中同比轉(zhuǎn)為正增。從購房者的角度看，去年11月以來的五次降息使購房成本有效減少，20年和30年期個人按揭貸款月供相比本輪降息前分別下降10.7%和12.7%，實際購房能力的提高直接激發(fā)了需求入市的積極性。
    隨著近期央行啟動匯改，人民幣貶值對流動性格局、進(jìn)而對房地產(chǎn)行業(yè)資金面的影響值得關(guān)注。在人民幣兌美元長期升值時期，流入的大量避險外資都是以持有房產(chǎn)的形式存在的，因此人民幣貶值預(yù)期對于地產(chǎn)的效應(yīng)通常是負(fù)面的。
    考慮到央行在大幅矯正匯率后，可能會應(yīng)對市場變化動態(tài)調(diào)整并進(jìn)行對沖操作，因此若人民幣貶值未形成長期趨勢，匯率保持雙向波動下基本穩(wěn)定，則人民幣匯率波動對房地產(chǎn)市場的影響偏中性；若貶值持續(xù)，外資流出明顯大于流入，則房地產(chǎn)市場將受到負(fù)面沖擊。
    2.房地產(chǎn)行業(yè)政策保持寬松基調(diào)
    除宏觀政策外，今年起中央和地方層面出臺了各類直接指向房地產(chǎn)行業(yè)的信貸、財稅政策，為需求端持續(xù)去杠桿。接下來無論從中央穩(wěn)增長的角度，還是地方土地財政的考慮，行業(yè)政策都將保持寬松的基調(diào)，后續(xù)可能還會出臺松綁政策。
    商業(yè)貸款方面，目前五年以上貸款基準(zhǔn)利率已處歷史低位，留給銀行的折扣空間已非常小，加之存款利率上限不斷放松，房貸9折幾乎已是極限。進(jìn)入下半年，受額度安排限制，銀行對房貸審批放款速度減慢的現(xiàn)象或?qū)⒅饾u顯現(xiàn)。公積金貸款方面，近期政策下調(diào)了公積金二套首付比例，而貸款額度上還有松動空間。多數(shù)城市的家庭公積金最高貸款額度還在80萬元以下，若地方公積金管理中心余額充足，可通過提高公積金貸款額度上限來刺激需求入市。
    稅費(fèi)減免方面，上半年涉及交易稅費(fèi)減免的僅為營業(yè)稅，而契稅和個稅仍存在與現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)不協(xié)調(diào)之處，即便年內(nèi)無動作，今后也是一個調(diào)整方向。如契稅和個稅“唯一”的概念與當(dāng)前支持改善性需求的出發(fā)點尚不相一致，個稅“滿5年”的標(biāo)準(zhǔn)可與“滿2年”相配套。
    限購政策方面，一線城市顯著的集聚與虹吸效應(yīng)使得短期內(nèi)幾乎沒有取消限購的可能，而限外政策已如預(yù)期逐漸放開。由于外籍人士主要的聚居地為仍實施限購的一線城市，其在一線城市的購房條件實際上并未發(fā)生變化，且中國樓市對外資的吸引力已明顯下降，因此限外令解除對于樓市總體格局產(chǎn)生的影響將不明顯。
    無論是作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣政策和財政政策，還是直接作用于房地產(chǎn)行業(yè)的信貸政策和財稅政策，總體來看，多重寬松政策的疊加作用為房地產(chǎn)行業(yè)周期性的企穩(wěn)復(fù)蘇提供了動力與支撐。
    房地產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)短周期復(fù)蘇態(tài)勢
    1.行業(yè)或正處于短周期復(fù)蘇過程
    從國房景氣指數(shù)的歷史變動情況來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展通常3年左右為一個短周期。并且在過去近20年的周期波動形成過程中，政策起到了至關(guān)重要的觸發(fā)作用。2003年貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為收緊，房地產(chǎn)行業(yè)也由之前的一路上行轉(zhuǎn)而向下；2007年全球金融危機(jī)下我國樓市出現(xiàn)了明顯下挫，并在隨后一系列強(qiáng)勁的政策刺激迅速回升；2010年宏觀政策轉(zhuǎn)為緊縮，同時樓市開始了新一輪嚴(yán)厲限購，行業(yè)景氣逐漸下降；2013年“國五條”出臺也使本在小幅回升的行業(yè)景氣再度走向低迷；本輪宏觀和行業(yè)政策的雙重刺激則將托起行業(yè)景氣重新回升。
    按此趨勢，行業(yè)自2012年三季度開始的上一個短周期已于今年二季度結(jié)束，當(dāng)前行業(yè)正處于拐點后的新一輪小周期起點，逐漸進(jìn)入景氣回升通道。這意味著，今年內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)將確定性的小幅復(fù)蘇，且復(fù)蘇行情或?qū)⒅辽傺永m(xù)到2016年中期。同時在房地產(chǎn)行業(yè)長期下行、利潤率縮窄的背景下，拐點后總的回升幅度可能較為有限。
    2.成交穩(wěn)步提升，區(qū)域分化顯著

    隨著政策實質(zhì)性放松，房地產(chǎn)成交自二季度以來得到明顯提振，銷售面積和銷售額增速均在二季度實現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。前8月商品房銷售面積69675萬平方米，銷售額48042億元，同比分別增長7.2%和15.3%。7、8月為傳統(tǒng)淡季，但銷售增速繼續(xù)走高，表明當(dāng)前的市場熱度相比去年同期仍有很大提升。
    東中西部地區(qū)房地產(chǎn)銷售情況差異巨大。1-8月東部地區(qū)商品房銷售面積33560萬平方米，同比增長10.1%，中部、西部地區(qū)銷售面積分別同比增長4.2%和5.2%。銷售額的差異更為明顯，東、中、西部地區(qū)銷售額增速分別為22.2%、7.4%和4.3%。其中廣東、福建銷售面積增速均超30%，而部分地區(qū)成交情況仍然堪憂，遼寧、寧夏、山西、黑龍江商品房銷售面積較去年同比降幅均超過15%。
    房價與成交變動方向類似，8月70個大中城市新建商品住宅價格環(huán)比算數(shù)平均為0.19%，其中一線、二線、三線城市增幅分別為2.25%、0.22%和-0.07%，一線略有放緩，二、三線城市較上月均有提升。同比來看房價算數(shù)平均增速為-3.3%，降幅較上月縮窄1.3個百分點，其中一線城市同比大漲11.0%，帶動作用較大；官方公布的同比綜合平均為1.7%，為近一年來首次轉(zhuǎn)正。
    預(yù)計9月起新盤上市量加大，淡季后購房者看房熱情也會提高，下半年第一個交易高峰將在“金九銀十”出現(xiàn)，房價向上提升動力將增強(qiáng)；年末開發(fā)商為沖刺業(yè)績優(yōu)惠力度通常會加大，也可能出現(xiàn)一個小高峰。然而下半年不會再出臺類似“3·30”的強(qiáng)力政策刺激，井噴式的瘋狂較難出現(xiàn)，考慮基數(shù)效應(yīng)，商品房成交量將以既定步伐穩(wěn)步提升，房價同比年內(nèi)有望轉(zhuǎn)正。
    去年以來，去庫存持續(xù)推進(jìn)，近期全國的庫存增長速度明顯放緩。截至8月末，商品房待售面積66324萬平方米，比7月末增加65萬平方米，其中住宅待售面積減少194萬平方米。從城市來看結(jié)構(gòu)性差異明顯，18個典型城市中僅成都、徐州、西安去庫存時間較去年拉長，其他城市均有不同程度的下降。其中，合肥、深圳出清周期較短，特別是深圳相對去年出清周期減少較快，顯示供給緊缺的形勢比去年更加嚴(yán)峻；青島、西安出清周期超過20個月，呼和浩特、錦州更是高達(dá)70月以上，呼市相對庫存改善效率較高，出清周期較去年減少了一半。
    在出清周期圖b中，近西南坐標(biāo)方向的城市面臨供給不足且?guī)齑嫦陆邓俣燃涌斓膯栴}，房價上行風(fēng)險增大；而越靠近東北坐標(biāo)方向的城市去庫存難度越大，在庫存高企的同時去庫存效率卻較低。加快去庫存的方法除了來自開發(fā)商方面加大優(yōu)惠力度促銷外，地方政府也可以通過購買商品房作為保障房的方式，既化解庫存難題，也解決保障房房源問題。
    3.投資低速運(yùn)行，年內(nèi)可能企穩(wěn)
    今年以來房地產(chǎn)開發(fā)投資呈現(xiàn)持續(xù)低迷的特征，目前增速仍在下滑。1-8月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資61063億元，同比名義增長3.5%，增速比1-7月份回落0.8個百分點。其中，占房地產(chǎn)投資比重高達(dá)67%的住宅投資同比增長2.3%，增速下降0.7個百分點。
開工低迷與地市冷清對房地產(chǎn)投資形成了制約。1-8月房屋新開工面積同比下降16.8%，降幅雖然比去年有所收窄，但兩位數(shù)的降幅依然很大；加之去年的低基數(shù)，當(dāng)前總體開工情況并沒有出現(xiàn)明顯改善，對緩解庫存亦作用有限。土地市場交易冷清，1-8月房企土地購置面積和成交價款同比去年大幅度滑坡32.1%和24.6%。土地成交冷清，既有房企拿地策略保守的因素，也有官方有意控制土地出讓的因素。而新開工面積更能反映開發(fā)企業(yè)自身的意愿，結(jié)構(gòu)性庫存高企較大程度地限制了房企擴(kuò)大開工的動力。
    然而也不乏支撐房地產(chǎn)投資趨穩(wěn)的有利因素。隨著銷售端確定性回暖，房企資金面逐漸改善，其中一大部分將轉(zhuǎn)化為投資，熱度將向前端開發(fā)傳導(dǎo)。9、10月是傳統(tǒng)旺季，開發(fā)商推貨量和二手房掛牌數(shù)都將提升，單月銷售情況將好于7、8月。在一二線城市持續(xù)熱銷下庫存減少，開發(fā)商也將產(chǎn)生在這些城市的補(bǔ)庫存需求，9月也是房企啟動拿地的黃金期，“銷售熱開工冷”、“房熱地冷”的局面將有所改觀。
    此外，房地產(chǎn)投資是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要操作標(biāo)的，若開發(fā)投資數(shù)據(jù)依舊低迷，政策面將持續(xù)給予支撐，投資不起、政策不止。由于銷售對投資的傳導(dǎo)效應(yīng)具有一定的滯后性，時滯通常約為兩個季度左右，而銷售額與銷售面積同比分別于5月和6月轉(zhuǎn)正，照此節(jié)奏開發(fā)投資四季度“解凍”的可能性較大。
    長周期看房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入穩(wěn)定成長區(qū)間
    我國商品房市場歷經(jīng)十余年的高速增長，一度出現(xiàn)過度繁榮。從當(dāng)前客觀環(huán)境與行業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，過去的高增長難以重復(fù)，房地產(chǎn)行業(yè)已步入相對平穩(wěn)的增長階段。從上市房地產(chǎn)企業(yè)的中期業(yè)績來看，盈利空間明顯收窄，平均凈利潤進(jìn)入個位數(shù)時代，凈負(fù)債率卻為近年高點。
    1.行業(yè)生命周期揭示中國房地產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段
    通常一國房地產(chǎn)業(yè)有其發(fā)展的生命周期。世界銀行及其他學(xué)術(shù)研究報告顯示，人均GDP與房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有一定的相關(guān)性，在人均GDP達(dá)300美元、600美元、1300美元時、8000美元、13000美元時，該國房地產(chǎn)業(yè)分別處于起步階段、高度發(fā)展階段、快速增長階段、平穩(wěn)發(fā)展階段和衰退階段。中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程已經(jīng)過前三個階段，大體符合二者的對應(yīng)特征。
    照此規(guī)律，按近三年的平均增長速度，2015年中國人均GDP有望突破8000美元，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展時期；按中國人均GDP到2020年達(dá)到10000美元、2016-2020年的年均增速5%來看，人均GDP達(dá)到13000美元至少要到2025年。
    同時，根據(jù)世界銀行和學(xué)術(shù)報告對城市化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平關(guān)系的研究成果，中國與其他國家相比，單位城市化水平所承載的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平過高，即人均GDP與城市化率的比值高于發(fā)達(dá)國家以及國際平均水平，表明我國城鎮(zhèn)化空間較大，房地產(chǎn)市場空間高于同一人均GDP水平下的國際標(biāo)準(zhǔn)；但囿于前一個時期部分地區(qū)房地產(chǎn)無序擴(kuò)張遺留下的巨量庫存問題，繼續(xù)開工和投資將受到一定限制。綜合來看，我國房地產(chǎn)行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展階段也有約10年左右。
    2.經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與需求放緩擠壓房地產(chǎn)業(yè)成長空間
    從外部環(huán)境來看，房地產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成中占據(jù)了舉足輕重的地位，宏觀經(jīng)濟(jì)增長與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展之間通?；橛绊懀?dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型意味著房地產(chǎn)業(yè)也進(jìn)入增速換擋期。而更重要的是，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部供求關(guān)系也發(fā)生了深刻變化。近五年來，包括城鎮(zhèn)戶籍人口自然增長、原農(nóng)村戶籍人口城鎮(zhèn)化以及非戶籍流動人口在內(nèi)具有潛在購房需求的城鎮(zhèn)人口增長速度均在放慢，行業(yè)增長動能減緩，今后住房需求空間并非無限擴(kuò)張。
    當(dāng)然，仍可以從中尋找一些穩(wěn)定的支點。宏觀經(jīng)濟(jì)新增長點的形成和培育尚需時日，為保證經(jīng)濟(jì)中高速增長，政府將繼續(xù)為房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定發(fā)展提供有利條件。新型城鎮(zhèn)化除了滿足農(nóng)村到城市的轉(zhuǎn)移人口帶來的新增住房需求，還有一部分城市功能升級帶來的舊城改造和住房改善更新的需求。
    3.投資渠道逐漸拓寬將引導(dǎo)社會財富配置重定向
    在投資渠道受限的情況下，大量中長線資金流向房地產(chǎn)這一抗跌保值的慢資產(chǎn)。而長期來看，金融市場的開放以及投資渠道的擴(kuò)展，國民財富配置將產(chǎn)生新的偏好，今年以來社會資本已有向股權(quán)、股票以及其他金融資產(chǎn)領(lǐng)域流動的趨勢。
    同時，樓市呈現(xiàn)的顯著分化特征使得具備投資價值的城市往往面臨限購、房產(chǎn)稅等較高的準(zhǔn)入門檻或持有成本，限制或減少了投資性需求流入；而房地產(chǎn)行業(yè)面臨長期下行趨勢的市場預(yù)期，則加劇了投資性需求向其他領(lǐng)域的分流效應(yīng)。根據(jù)福布斯的調(diào)查，2015年中國大眾富裕階層在房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資配置比例首次下降至第四位。
    4.長效機(jī)制建立需時日，作用釋放緩慢
    房地產(chǎn)稅體系建設(shè)是對與房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)動直接相關(guān)稅種的重定義和綜合管理，旨在將征稅重點由交易端向保有端歸集，從而起到減少囤房行為、釋放存量房源的作用。這一項長效機(jī)制落地進(jìn)展與實施效果受幾個因素影響：立法進(jìn)程、配套支撐、頂層設(shè)計和經(jīng)濟(jì)形勢。
    首先，征稅合法化是實施前提，而立法周期通常需要至少兩年時間。近期房地產(chǎn)稅法被補(bǔ)納入五年立法規(guī)劃，進(jìn)度在預(yù)期之內(nèi)。其次，房地產(chǎn)稅的覆蓋面廣，關(guān)于稅基、稅率、收繳方式的頂層設(shè)計還需針對不同群體、不同城市形成可行方案。再次，住房信息遲遲難以聯(lián)網(wǎng)，完成不動產(chǎn)登記至少要到2018年以后，這些配套技術(shù)的不成熟都將拖沓房地產(chǎn)稅開征進(jìn)度。第四，若經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀，高層推進(jìn)房地產(chǎn)稅制改革的動力將相對不足，以房地產(chǎn)稅替代土地財政的做法也會在地方層面受阻。綜上看來，房地產(chǎn)稅很有可能延遲推出，其影響或低于市場預(yù)期。

上海證券報