近年來，我國利率市場化改革不斷取得突破，貸款利率已經(jīng)徹底放開，存款利率上浮空間不斷擴大，相關(guān)制度環(huán)境也不斷完善，目前改革只差最后一步，即放開存款利率上限。但是，我們認為，鑒于中國當(dāng)前所面臨的宏觀經(jīng)濟金融形勢比較復(fù)雜，放開存款利率管制的時機仍需斟酌，不能急于求成。

    一、推進利率市場化改革已成為各方共識

    目前名義上的利率市場化改革僅差“臨門一腳”，即放開人民幣存款利率的上限管制。

    從推進利率市場化改革的必要性來看，作為最重要的資金價格，利率在引導(dǎo)資金流向、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置方面有著不可替代的作用。十八屆三中全會提出的改革主旨，就是要使“市場在資源配置中起決定性作用”，并明確表示要“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”。從目前情況來看，市場資金價格仍然存在一定程度的扭曲，銀行間流動性充裕與實體經(jīng)濟“融資難、融資貴”現(xiàn)象并存，銀行間市場的利率自由化與存款端的利率管制并存，仍需通過深化改革來予以化解。

    二、存貸款利率市場化的國際經(jīng)驗與中國實踐

    按照央行的日程表，今年年內(nèi)將放開存款利率上限管制，完成利率市場化改革。管制放開之后的存貸款利率動向是目前各方最為關(guān)注的問題。我們可以結(jié)合國際經(jīng)驗和中國實踐，進行分析展望。

    （一）國際經(jīng)驗

    從國際經(jīng)驗來看，那些利率市場化相對成功的國家，如美國、韓國、日本，大多選擇漸進式的改革模式，將存款利率管制放開作為改革的最后一步。我們可以以最終放開管制之年作為節(jié)點，來觀察存款和貸款利率的走向。

    1、存款利率往往先上升，再逐步趨穩(wěn)

    利率市場化改革完成之前，存款利率大多處于管制狀態(tài)，低于市場均衡水平。一旦管制取消，銀行擁有了自主定價權(quán)，往往會向客戶提供更具競爭性的存款利率以吸存攬儲，從而推升整個銀行業(yè)的資金成本。但從長遠來看，存款利率的過快上升會損傷商業(yè)銀行的盈利能力，因此在市場力量的作用下，利率會再經(jīng)歷一個逐步趨穩(wěn)的過程。以美國為例，1986年放開存款利率管制，當(dāng)年存款利率為6.9%，次年即上升為7.6%，此后又經(jīng)過連續(xù)兩年的上升，直到1990年才出現(xiàn)回落。

    2、貸款利率先降、后升、再穩(wěn)

    相比于存款，貸款利率管制往往提前一步放開，銀行在擁有定價權(quán)之后會對優(yōu)質(zhì)客戶展開競爭，進而導(dǎo)致貸款利率出現(xiàn)下滑。但這個階段通常很短，因為隨著存款利率管制的放開，負債成本會出現(xiàn)較為明顯的上升，銀行為實現(xiàn)盈利必然會抬高貸款利率水平。隨著市場競爭逐漸趨于均衡，存款利率逐漸企穩(wěn)，加之商業(yè)銀行綜合化經(jīng)營的展開與凈利息收入占比的下降，貸款利率才會逐步回穩(wěn)。美國1986年貸款利率為8.3%，次年微降為8.2%，1988年、1989年相繼上升，直到1990年才有所回落。

    3、存貸利差將先降后升

    在存貸款利率調(diào)整的同時，各國存貸利差也相應(yīng)出現(xiàn)波動，大致會經(jīng)歷一個先降后升的過程。美國自1980年全面推進利率市場化改革以來，存貸款利差就出現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢，到改革結(jié)束的后一年，即1987年達到階段低點，僅為1.34%。在那之后，存貸款利差才逐漸回升，在改革結(jié)束五年后才大致回升到利率完全市場化之前的平均水平。韓國的情況則與美國比較相似，存貸利差在利率市場化之后出現(xiàn)明顯波動，三年后降至階段最低點0.61%，隨后才出現(xiàn)回升。日本在1994年利率完全市場化之后不久，存貸利差就出現(xiàn)縮窄，并且這種趨勢持續(xù)了近十年，其與日本國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)不景氣有關(guān)。

    （二）中國實踐

    自2012年利率市場化改革再度加速以來，央行針對貸款利率和存款利率改革采取了不同的改革節(jié)奏。對于貸款利率，在對下限進行兩次放寬之后，于2013年徹底取消（個人住房貸款利率除外）。對于存款利率央行則更為謹慎，選擇了在降息同時小幅放寬上浮區(qū)間的做法，目前還未徹底放開。

    1、存款利率均較基準利率有所上浮

    從主要商業(yè)銀行的定價情況來看，存款利率都在基準利率的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了上浮，但不同銀行和不同期限之間又有所不同。從類型來看，大型銀行上浮幅度較小，中小銀行上浮幅度較大。在今年3月1日上浮空間擴大至30%之后，大型銀行活期、3個月、半年、1年、2年和3年存款利率上浮幅度平均分別是0、5.2%、4.8%、4.5%、1.6%和0，上浮幅度只有0-5%。而中小銀行相同期限存款利率的上浮幅度平均分別為13%、20.1%、20%、20.2%、14.4%和12.1%，總體在10%-20%之間。從期限檔次來看，活期存款和中長期存款上浮幅度較小，而短期期限上浮幅度較大。無論是大型銀行還是中小型銀行，3個月、半年和1年期等短期期限上浮幅度較大，而活期和1年以上期上浮幅度都相對較小。

    可以看出，存款利率目前仍有比較大的上浮壓力，這同國際經(jīng)驗是一致的。特別是中小銀行，因為網(wǎng)點較少、規(guī)模較小，吸收存款的能力要弱于大行，因而更容易受制于存貸比約束，對資金的需求更為旺盛，上浮幅度普遍要高于大型銀行。此外，由于銀行理財產(chǎn)品期限主要集中在一年以下，迫使銀行更大幅度地提高了這一期限檔次的存款利率水平。

    2、貸款利率有所下浮，但幅度相對有限

    2012年6月以來，央行共分三步取消了貸款利率的下限。第一步是2012年6月8日，央行將1年期貸款基準利率從6.56%下調(diào)至6.31%，同時將貸款利率下限放寬至基準利率的0.8倍。政策出臺之后，比照基準利率下浮的銀行貸款占比由5月份的5.35%上升為6月份的7.92%，導(dǎo)致二季度金融機構(gòu)貸款平均利率由一季度的7.61%下降至7.06%，共降55個基點。

    第二步是2012年7月6日，央行將1年期貸款基準利率從6.31%下調(diào)至6%，同時將貸款利率下限放寬至基準利率的0.7倍。當(dāng)月貸款利率下浮占比從6月份的7.92%上升至9.51%，而當(dāng)年三季度金融機構(gòu)貸款平均利率也由二季度的7.06%下降至6.97%，僅降了7個基點，下降幅度明顯減緩。

    第三步是2013年7月20日，央行宣布取消貸款利率下限管制。由于此次并未搭配降息政策，當(dāng)月利率下浮的貸款占比反而從6月的12.55%下降至7月的10.5%，8月份再度下降至10.2%。與此同時，三季度金融機構(gòu)貸款平均利率由二季度的6.91%上升至7.05%，反而上升了14個基點。在商業(yè)銀行徹底獲得貸款定價自主權(quán)之后的2014年，利率下浮的貸款占比一直維持在10%以下，直到11月22日降息之后，才在12月份提高到13.1%。

    從中可以看出，如果不搭配降息政策，商業(yè)銀行往往并不愿意主動調(diào)降貸款利率。這一方面由于目前貸款在中國仍屬稀缺資源，銀行在同客戶的談判中處于優(yōu)勢地位，另一方面受互聯(lián)網(wǎng)金融和理財產(chǎn)品快速發(fā)展的推動，負債成本出現(xiàn)了較為明顯的抬升。所以，我們可以觀察到，在貸款利率實現(xiàn)市場化之后，中小企業(yè)獲得貸款的能力并沒有明顯改善，“融資難、融資貴”問題反而在近兩年來表現(xiàn)地更為突出。

    3、存貸利差出現(xiàn)明顯收窄

    存貸款利差收入是我國商業(yè)銀行的主要盈利來源，但隨著利率市場化的逐步展開，銀行面臨存款利率上升和貸款利率下降的雙重壓力，存貸利差收窄趨勢明顯。根據(jù)銀監(jiān)會的問卷調(diào)查，約三分之二的銀行認為利率市場化帶來的最大壓力是“存貸利差收窄，銀行收益大幅下滑”。近幾年來，由于存款付息率持續(xù)上升，而貸款收息率逐漸下降，商業(yè)銀行的存貸利差明顯收窄，進而導(dǎo)致凈利潤增速出現(xiàn)明顯下滑。

    三、利率市場化后存貸款利率走勢展望

    綜合考慮國外利率市場化的現(xiàn)有經(jīng)驗和我國推行市場化改革的實踐結(jié)果，我們對存款利率管制放開之后的存貸款利率走向進行了展望和研判。

    （一）存款利率將會繼續(xù)上升

    預(yù)計利率市場化后初期（兩到三年左右的時間），我國存款利率將快速上升，而從中長期來看，隨著市場出清，利率將逐漸趨穩(wěn)并隨經(jīng)濟周期變化。

    1、推動存款利率上升的三大原因

    一是利率管制下的存款利率低于均衡水平。目前貨幣市場利率已經(jīng)實現(xiàn)市場化，相同期限的同業(yè)拆借利率Shibor大致可視為均衡水平。可以預(yù)計，一旦放開存款利率管制，利率必然加速上升，向市場均衡水平靠攏。

    二是我國存款增速的趨勢性放緩將會加劇市場競爭格局。以2009年年中為界，我國存款余額增速開始趨勢性下降，2014年底已經(jīng)降至9.1%這一改革開放以來最低水平。導(dǎo)致存款增速下滑的根本原因，主要在于隨著人口結(jié)構(gòu)的老齡化，國民儲蓄率已經(jīng)到達長周期的拐點，進入下降過程中，從而導(dǎo)致低成本資金的供給減少。此外，理財產(chǎn)品的分流和互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起，也是導(dǎo)致存款增速回落的原因。資金供給的減少和市場競爭加劇必然會推升存款利率水平。

    三是監(jiān)管指標的約束。去年以來監(jiān)管層雖然通過調(diào)整存貸比指標（包括將外幣存款和同業(yè)存款納入分母等）一定程度上減輕了這一指標對于銀行經(jīng)營的約束作用，但在目前信貸需求仍然剛性增長的前提下，存貸比考核仍然要求銀行必須保證存款達到一定的增速，這將繼續(xù)加劇銀行對存款的爭奪，從而進一步推高負債成本。此外，雖然今年已經(jīng)實施了兩輪降準，但存款準備金率仍然處于較高水平，導(dǎo)致銀行負債成本難以下降。

    2、存款利率走勢展望

    可以預(yù)見，隨著存款利率上浮區(qū)間不斷擴大直至取消，我國存款利率將會出現(xiàn)快速上升。隨著存款利率逐漸上升到均衡水平，以及銀行調(diào)整業(yè)務(wù)經(jīng)營結(jié)構(gòu)，加大對中間業(yè)務(wù)收入的拓展力度，存款利率將逐漸趨于穩(wěn)定。

    （二）貸款利率下降難度很大

    從理論上說，利率市場化初期由于放貸競爭加劇，在銀行無法迅速調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)將貸款投向更具議價能力的領(lǐng)域之前，貸款利率會趨于下行，前述國際經(jīng)驗也證明了這一點。但從我國的情況來看，貸款利率不但很難下行，甚至有可能出現(xiàn)上行。

    1、導(dǎo)致貸款利率難以下降的三大原因

    一是目前貸款利率已基本接近均衡水平。相比于存款利率，貸款利率已經(jīng)放開近兩年的時間，市場化程度相對較高，可以說已基本接近均衡水平。在這種情況下，貸款利率向下調(diào)整的壓力并不大。

    二是實體經(jīng)濟的貸款需求仍然比較旺盛。自2013年初開始，人民幣貸款在社會融資規(guī)模中的比重出現(xiàn)反彈，已經(jīng)從2013年1月的42.1%上升至2015年3月的78.4%。經(jīng)濟主體對于貸款的旺盛需求，導(dǎo)致央行一直不愿放松對貸款規(guī)模的管控，即使這一管制同存貸比、資本監(jiān)管指標等存在共性。在經(jīng)濟下行壓力巨大、貨幣政策需要繼續(xù)寬松的背景下，預(yù)計未來的貸款需求仍然比較旺盛，貸款利率很難出現(xiàn)下行。

    三是存款成本上升將推高貸款利率。近年來，存款替代產(chǎn)品的利率市場化步伐進一步加快。特別是以余額寶和T+0貨幣市場基金為代表的新型互聯(lián)網(wǎng)金融快速興起，利用監(jiān)管套利將銀行低成本的活期存款轉(zhuǎn)化成高成本的同業(yè)存款，導(dǎo)致金融機構(gòu)資金成本上升。而在存款上限管制放開之后，整個市場的負債成本將會出現(xiàn)系統(tǒng)性上升，銀行作為商業(yè)運營機構(gòu)，必然會通過提高貸款利率予以轉(zhuǎn)嫁。

    2、貸款利率走勢展望

    隨著存款利率上浮不斷擴大直至取消，預(yù)計貸款利率可能會出現(xiàn)小幅上升的局面。當(dāng)然，不同類型的銀行面臨的情況也不盡相同。大型銀行擁有的優(yōu)質(zhì)客戶相對較多，這些客戶的談判能力更強，會參考直接融資成本同銀行進行議價，因而會使其面臨更大的貸款利率下降壓力；而中小銀行的客戶以中小企業(yè)或個人居多，銀行在定價談判中處于優(yōu)勢地位，預(yù)計貸款利率水平可能會出現(xiàn)小幅上升。

    從中期看，隨著銀行調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、提升高收益資產(chǎn)比重，特別是由于總體流動性偏緊、存款利率上升帶來負債成本的提高，貸款利率將進一步快速上升。直至存款利率接近均衡水平之后，貸款利率才會相對企穩(wěn)，此后經(jīng)濟周期波動將成為影響存貸款利率水平的主要因素。

    （三）存貸利差將會明顯收窄

    綜合考慮存貸款利率變化趨勢，預(yù)計在存款管制放開的初期，受存款利率迅速上升和貸款利率小幅上升的影響，銀行存貸利差將會出現(xiàn)收窄。鑒于我國目前銀行的業(yè)務(wù)模式是以低風(fēng)險的對公業(yè)務(wù)為主，粗略估算存貸利差至少有100個基點左右的下降空間，從而導(dǎo)致銀行盈利能力面臨嚴峻考驗。此后隨著存貸款利率的逐步企穩(wěn)，存貸利差也會逐漸趨于穩(wěn)定甚至有所上升，此后將隨經(jīng)濟周期變化、宏觀政策調(diào)整、金融市場情況而波動。

    四、推進利率市場化需高度重視管控相關(guān)風(fēng)險

    如前所述，利率市場化是大勢所趨，也是完善社會主義市場經(jīng)濟體制的必要條件。相比于利率管制，市場化后的利率能夠更好地發(fā)揮在資源配置方面的引導(dǎo)作用，從而推動中國經(jīng)濟增長模式從投資規(guī)模驅(qū)動向投資效率驅(qū)動轉(zhuǎn)換，促進社會融資結(jié)構(gòu)從間接融資為主向多元化轉(zhuǎn)變，有助于居民理財意識的上升和財富的進一步增長。但是，利率市場化的成功同樣需要一系列條件的配合。如果忽略所處的經(jīng)濟金融環(huán)境和相應(yīng)的配套設(shè)施建設(shè)，不但不能收到理想效果，反而可能會加大金融市場的波動，甚至引發(fā)局部的金融危機。

    （一）當(dāng)前放開存款利率可能產(chǎn)生巨大的負面沖擊

    從當(dāng)前宏觀經(jīng)濟金融環(huán)境來看，中國經(jīng)濟面臨著下行壓力加大與“融資難、融資貴”并存的現(xiàn)象，銀行業(yè)則面臨著存款成本上升與利潤增速下降的困境。如果放開存款利率上限，這兩方面可能都會面臨巨大的負面沖擊。

    1、不利于降低企業(yè)融資成本。從各國利率市場化的經(jīng)驗來看，放開管制之后存款利率將會明顯上升，進而向貸款端傳導(dǎo)，增加企業(yè)的財務(wù)成本。在我國經(jīng)濟目前仍處于下行階段且穩(wěn)增長壓力逐漸加大的背景下，放開存款利率管制的直接結(jié)果就是繼續(xù)推高融資成本，從而加大企業(yè)的財務(wù)壓力。再加上當(dāng)前物價走低，經(jīng)濟面臨著通縮壓力，企業(yè)的實際融資成本可能會更高。近期李克強總理在國開行和工行考察時指出，目前企業(yè)利潤率平均只有5%，已經(jīng)難以承受更重的利率負擔(dān)。央行此前通過窗口指導(dǎo)，敦促商業(yè)銀行下調(diào)存款利率，不要一浮到頂，其實也是出于這一考慮。

    2、加劇銀行體系爆發(fā)危機的風(fēng)險。從國際經(jīng)驗來看，利率市場化將會導(dǎo)致銀行危機爆發(fā)的概率上升。其原因主要在于部分中小銀行為爭奪客戶、擴大收益，會將大量貸款配置于高風(fēng)險領(lǐng)域，從而產(chǎn)生風(fēng)險隱患。美國上世紀80年代的儲蓄與貸款協(xié)會危機，日本上世紀90年代的銀行危機以及隨后的通貨緊縮和流動性陷阱 ，很大程度上都與此有關(guān)。目前我國商業(yè)銀行也已經(jīng)進入景氣周期的下行階段，面臨的經(jīng)營壓力明顯上升，不良資產(chǎn)從2012年起持續(xù)雙升，凈利潤增速已經(jīng)落到個位數(shù)。隨著經(jīng)濟繼續(xù)下行探底，銀行的風(fēng)險已經(jīng)進入高發(fā)期。在這種情況下如果繼續(xù)推行利率市場化，很有可能會加速引爆部分銀行的風(fēng)險。而且，由于目前銀行準入已經(jīng)放開，民營資本正在踴躍進入，這些新設(shè)銀行普遍缺乏完善的風(fēng)險防范和內(nèi)控機制，一旦發(fā)生危機，將會產(chǎn)生比較惡劣的經(jīng)濟和社會影響。

    （二）配套設(shè)施建設(shè)有待進一步完善

    如前文所述，繼續(xù)推進利率市場化的基礎(chǔ)設(shè)施和制度環(huán)境已經(jīng)明顯改善，特別是存款保險制度的推出，為銀行業(yè)提供了一個制度化的退出機制。但是，鑒于央行的利率傳導(dǎo)機制仍不順暢，以及部分經(jīng)濟主體仍然存在著預(yù)算軟約束問題，利率市場化的正面效果可能仍然難以充分發(fā)揮。

    1、央行應(yīng)進一步疏通利率傳導(dǎo)機制

    去年以來，央行對貨幣政策框架進行了調(diào)整，逐漸增強了對于基礎(chǔ)貨幣投放的主動性，引導(dǎo)政策傳導(dǎo)機制從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。但是，一方面由于基準利率體系仍不完善，還不能很好地為金融產(chǎn)品定價提供有效的利率基準，另一方面，利率傳導(dǎo)機制仍不暢通，公開市場操作對于市場利率具有一定的引導(dǎo)作用，但對于存貸款利率的引導(dǎo)作用有限。在目前的傳導(dǎo)機制下，如果貿(mào)然推動存款利率市場化，可能出現(xiàn)的結(jié)果是存貸款利率與金融市場利率上升，公開市場操作利率被動上漲，形成倒逼機制。此時央行一方面失去了對存貸款利率的直接控制，另一方面間接調(diào)控又可能難以有效運作，整個宏觀調(diào)控的效果都將大打折扣。

    2、市場主體應(yīng)進一步硬化預(yù)算約束

    一方面，我國尚有大部分中小金融機構(gòu)沒有實現(xiàn)財務(wù)硬約束，部分金融機構(gòu)甚至是“病號型”或者“重病型”。一旦取消基準利率指導(dǎo)和存款利率上限管制，有問題的機構(gòu)可能更加激進，用不正常的利率進行市場競爭，進而引發(fā)資金價格的紊亂，危及整體金融市場的穩(wěn)定。另一方面，我國國企和部分地方平臺的預(yù)算約束有待硬化。去年我國推行了預(yù)算管理體制改革，明確約束了地方政府行為。但不可否認，部分地方政府對于資金配置的干預(yù)性仍然較高，導(dǎo)致國企和部分融資平臺對資金價格不敏感，可能成為資金黑洞，加劇了信貸資源分配的不合理局面，使利率市場化難以達到預(yù)期效果。因此，這兩類市場主體都應(yīng)進一步硬化預(yù)算約束。

    五、四大政策建議

    基于以上分析，我們提出四個方面的政策建議：

    （一）控制節(jié)奏，把握時機。利率市場化改革的成功，需要宏觀經(jīng)濟環(huán)境相對穩(wěn)定，因此必須選擇一個合適的時機推出，以降低對市場的沖擊。在經(jīng)濟下行階段和通縮壓力上升的情況下，倉促放開存款利率可能會抬高企業(yè)融資成本，進一步加大下行壓力，與當(dāng)前政策“穩(wěn)增長”的導(dǎo)向相悖。建議相關(guān)改革應(yīng)控制好節(jié)奏、把握好時機，不宜“為市場化而市場化”，未來可待中國經(jīng)濟企穩(wěn)、通縮壓力減輕時再完成最后一躍。或可根據(jù)實際情況分步推進，先取消定期存款利率管制，再擇機取消活期存款利率上限。

    （二）運用貨幣政策和監(jiān)管政策工具，對沖改革風(fēng)險。從機理上來說，存貸比監(jiān)管和居高不下的存款準備金率都是銀行負債成本上升和貸款定價高企的推手。在利率市場化的推進過程中，銀行將面臨息差收窄、利潤減少的壓力，甚至有可能爆發(fā)局部的銀行危機，建議對監(jiān)管政策進行適度調(diào)整以對沖改革風(fēng)險。如逐步取消存貸比指標監(jiān)管，或通過調(diào)降存款準備金率給商業(yè)銀行釋放更多的低成本可貸資金。

    （三）加快推進配套措施建設(shè)。作為金融改革的一部分，利率市場化推進的節(jié)奏應(yīng)與金融法規(guī)、利率體系建設(shè)和金融機構(gòu)改革的步調(diào)保持協(xié)調(diào)一致，而不能單兵突進。具體而言，一方面調(diào)整央行的貨幣政策框架，從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)為價格調(diào)控，疏通利率傳導(dǎo)機制，并進一步健全無風(fēng)險國債收益率曲線，以此作為定價基礎(chǔ)；另一方面要硬化中小金融機構(gòu)以及政府平臺和國企的預(yù)算約束，強化其對資金價格的敏感性，降低對資金資源配置效率的擾動。

    （四）引導(dǎo)銀行加快體制機制改革。在利率市場化縱深推進的過程中，銀行面臨的經(jīng)營環(huán)境、盈利模式都將出現(xiàn)急劇變化，建議推進更加系統(tǒng)全面的政策措施，引導(dǎo)銀行加快體制機制改革。一是鼓勵銀行推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為銀行拓展非利息收入提供較為良好的外部環(huán)境。二是更為系統(tǒng)地探討銀行業(yè)發(fā)展綜合經(jīng)營的路徑以及相應(yīng)的監(jiān)管體系建設(shè)。三是針對不同類型的銀行（特別是對地方中小銀行），進行分類指導(dǎo)、差異化監(jiān)管，引導(dǎo)不同類型的銀行確立符合所在地區(qū)和主營行業(yè)特點的差異化發(fā)展定位和發(fā)展目標。

證券日報